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倚仗营销终归不是长久之计，如何在研发、渠道建设和产品创新上持续加强自己的竞争壁垒，才是这家公司上市之后需要面临的挑战。

多次冲击IPO未果后，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（以下简称“燕之屋”）再向港交所提交上市申请书。6月12日，港交所公告显示，燕之屋向港交所提交上市申请书，拟主板上市，中金公司、广发融资（香港）为其联席保荐人。

回溯起来也是坎坷，早在2011年，燕之屋就曾谋求港股上市，但因“毒血燕”事件爆发而失败。后又在2021年12月预披露过招股书，当时准备在上交所主板上市，可在2022年9月份选择撤回了上市申请，同年11月，燕之屋决定重启A股上市申请并向中国证券监督管理委员会厦门监管局提交辅导备案材料，其已获接纳。

此次燕之屋在招股书中指出，之所以选择赴港上市，一方面是因为A股审批程序的不确定性，另一方面是因为在港上市可为其提供一个获取国外资本的国际平台。

屡败屡战，其急于上市的心态可见一斑。那么长跑多年下，燕之屋的IPO之路为何会屡屡碰壁？背靠竞争愈发激烈的行业环境，这一次燕之屋又能否顺利拿下“燕窝第一股”的头衔？

产品依赖碗燕系列

燕之屋的历史最早可以追溯至1997年，其创始人、董事长黄健在厦门创办SUNTAMA，随后在全国各省市商场和药店开设燕窝专柜，经营“燕鲍翅馆”。2002年，燕之屋品牌正式诞生。

股权结构上，燕之屋控股股东双丹马持有21.17%的股权，公司实控人为黄健、郑文滨、李有泉。其中，创始人黄健通过双丹马和员工持股平台金燕腾飞间接控制公司23.06%的股权，三人合计控制或直接持有燕之屋38.28%的股份。

近年来，随着消费者对于健康和养生的需求不断提升，燕窝等滋补产品在消费市场上备受热捧。受益于这一消费风潮，燕之屋的销售规模快速增长，公司营业收入从2020年的13.01亿元增长至2022年的17.3亿元，复合年增长率为15.3%。同期净利润分别为1.23亿元、1.72亿元与2.06亿元，净利润率分别为9.5%、11.4%与11.9%。

从毛利率来看，燕窝食品是一门盈利能力极为可观的生意。2020年至2022年，燕之屋的毛利率持续走高，分别为42.7%、48.2%、50.8%。不得不说，在疫情下公司毛利还能增加着实令人眼前一亮。

营收结构来看，燕之屋力图实现产品的多元化，通过价格覆盖更多的人群。根据招股书，公司的纯燕窝产品可分为碗燕、鲜炖燕窝、其他瓶装燕窝与干燕窝四大类，“其他瓶装燕窝”主要指冰糖燕窝。

具体产品来看，燕之屋目前的营收业绩对碗燕和鲜炖燕窝这两款产品有一定程度的依赖。其中，碗燕的贡献占比最高，其次为鲜炖燕窝。

2020年至2022年，燕之屋的碗燕收入分别约为5.59亿元、6.61亿元和6.73亿元，占总收入的比例分别为43.0%、44.0%和38.9%。同期，鲜炖燕窝的占比分别为24.7%、28.1%和28.1%。

营销驱动挤占利润

细心的投资者或会发现，燕之屋的业绩的确在增长，但是动辄十几亿的营收，利润就一两亿，这难免有些蹊跷，到底是什么原因呢？

《每日财报》发现，燕之屋把大笔钱砸在了营销上面，广告费常年以亿元计。过去3年，燕之屋的销售及经销开支分别是3.178亿元、3.99亿元和5.039亿元，分别占同年总收入的24.4%、26.5%及29.1%。

销售费用中，广告及推广费用又占据绝对大头，分别占到2020年、2021年及2022年销售及经销开支总额的74.3%、67.4%及64.8%。具体来看，报告期公司的广告及推广费为2.35亿、2.69亿、3.26亿元，合计达到8.3亿元，报告期三年公司净利润总和也才5.01亿元。

（图源：招股书）

营销抢占利润这也可以理解，问题是公司广告营销却还可能面临一定的合规风险。此前有媒体报道，国家食品药品监督管理局官网显示，燕之屋即食燕窝并未拥有药品、保健食品、特殊医学用途配方食品的批号。

在去年4月的反馈意见中，证监会曾向燕之屋发起问询，涉及股权转让、燕窝营养价值、食品安全等共57个问题。要求燕之屋说明公司广告等相关宣传材料的具体宣传口径，相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险、公司是否因此受到行政处罚等问题。

不过，燕之屋并未对此做出正面回应。

上市动机的正反面

此次IPO，燕之屋将募集所得资金净额主要用于研发活动，以扩大产品组合并丰富产品功能；扩大并巩固全渠道销售网络；加强品牌建设和营销推广工作；加强供应链管理能力；加强数字基础设施；以及用作营运资金及其他一般公司用途。

就行业发展而言，燕窝行业在我国起步较晚，在90年代曾有一个小高峰，但据相关部门的调查资料显示，90年代中后期燕窝行业出现的小高潮主要是由于各商家看到燕窝市场有利可图，纷纷从其他行业转入燕窝行业市场，但由于资质参差不齐，导致市场出现“昙花一现”的发展之后，行业信任危机逐渐浮出水面。

近些年，尽管燕窝市场开始进入了行业自律的健康发展阶段，越来越多的消费者也对燕窝的了解深刻了许多。但是，燕窝市场发展前景仍然任重而道远，行业信任危机仍然存在。

竞争格局方面，业内像小仙炖、正典燕窝、燕小厨、同仁堂总统牌燕窝等品牌逐渐发展壮大。其中更有成立仅八年的小仙炖，线上销量超越了经营25年的燕之屋，凭借差异化定位和重投营销的打法，小仙炖的商业价值很被资本看好。

2021年，小仙炖完成了由IDG资本、CMC资本、正心谷联合领投的C轮融资。市场领军者的地位遭遇强力挑战，无疑会激发燕之屋要冲击上市的压力和紧迫感。实际上，上市公司的品牌背书和更便捷的融资渠道，对燕之屋至关重要。而行业领军者的市场地位，更是提升公司估值的重要筹码。

所以从发展的正面切入，燕之屋急迫上市很有必要。

但是从反面看，却耐人寻味。在查阅招股书过程中，《每日财报》发现，2020年至2022年，燕之屋分别向当时的股东宣派股息1.2亿元、1.0亿元和0.8亿元。另在今年3月31日，燕之屋还宣派1.6亿元股息，已于2023年4月通过银行转账悉数结付。据此计算，燕之屋在上市前夕累计分红约4.6亿元，突击分红不免引人遐想。

预期而言，其实整个燕窝行业的壁垒并不高，只要拥有供应链资源，其他企业也能生产出类似的产品。这是摆在燕之屋，乃至整个燕窝行业面前的问题。由此也可以洞见，倚仗营销终归不是长久之计，如何在研发、渠道建设和产品创新上持续加强自己的竞争壁垒，才是这家公司上市之后需要面临的挑战。